广东汤臣倍健生物科技股份有限公司（汤臣倍健，300146）公告了2011年年报，其2010年实现营收3.46亿元，同比增长68.58%；归属于上市公司股东净利润9210万元，同比增长76.54%，每股收益2.25元；每10股转增10股派10元现金（含税）。 整体看来汤臣倍健业绩水平和之前预告的情况相差不大，在我们预期之中。其全年业绩的增长主要来自公司品牌与渠道得到不断地提升与加强。公司截至2010年12月31日的终端数量与我们之前的预期相差不大（我们预计去年全年12000家，年报报出13000家），我们认为去年四季度收入的爆发主要来自单店收入的提升（之前我们调研的结果是25000元/家，而据年报匡算得出的单店年销售额可达26615元左右）。 尽管从2010全年来看汤臣倍健毛利率有所提升，但我们认为，在未来汤臣倍健来自原材料外购比例逐年上升情况下采购成本将阶段性上涨（至2010年年末公司从国外采购主要原料的比例达到65.51%，较2009年度提高了15.19个百分点），而原料的全球采购比例的进一步上涨将会使其毛利率受到一定程度影响。我们预计汤臣倍健2011-2013年的EPS（每股收益）分别为2.57元、4.02元和5.82元，继续维持对其“谨慎推荐”评级。 昨日受市场整体下跌影响，汤臣倍健报收于105.54元/股，跌5.06%。 新厂房年底投产 我们认为，汤臣倍健在生产方面存在潜在超预期的可能，这主要体现在其产品成熟后的资源整合仍有空间。 汤臣倍健反馈的情况是今年的现有产能已经不够，主要依靠车间的改造来满足销售。 2011年在2010年产能上翻倍已经能够预期，募投是现在车间2.68倍量，若能顺利达产则2-3年之内产能无忧。另外，募投的厂房于去年11月份已开工，预计今年12月就会投产；新厂房3个车间，明年底会达到6个车间。 终端渗透持续给力 此外，我们认为汤臣倍健在渠道方面将有超预期：终端渗透持续给力，连锁店比例提升将会增厚毛利。 截至2010年年底汤臣倍健共有12000个终端，每个点的销售额在2万元左右；公司预计今年销售终端将会达到18000个，单店的销售额增长在20%~30%；到2012年则会增加至20000个。 渠道深度方面体现在连锁营销渠道的建设上，汤臣倍健从2009年开始借鉴国际膳食营业补充剂行业巨头NBTY和GNC在国内膳食营养补充剂行业中开设营养中心的经验，截至2010年12月31日，公司连锁营养中心已有223家，较2009年底增加95家，是目前国内膳食营养补充剂连锁营养中心数量较多的企业，预计今年的数量还会进一步上涨。 从渠道广度上讲，汤臣倍健目前主要的目标是地级以上的城市，已经覆盖了200个左右，占中国333个地级市的60%；2011年公司计划在华东、华中和东北等之前的空白区域加大投入力度，而在华南市场则将进一步向县乡市场渗透。 产品架构已经成型 此外，我们认为，汤臣倍健产品架构已经成型。 我们认为，现阶段公司还是以汤臣倍健为主打品牌，而该品牌在近些年积累起来的良好口碑和广阔的利润空间也决定了这一战略在短期内不会发生偏移；相比之下，十一坊作为全资子公司奈梵斯的独家品牌得以保留并且继续独立发展，十一坊的产品以进口国外的原装软胶囊为主，由于主要通过商场专柜面向女性消费者，相对较高的价格弹性确保了其稳定的现金流；而顶呱呱品牌目前还隶属销售部下面的事业部，尽管从折扣上讲位列三大品牌之首，但由于起步较晚尚未放量，价格优势并未体现在其毛利上，因此迅速打开市场扩展渠道是当务之急。 目前汤臣倍健三大品牌在销售方面相互独立，经销商允许交叉代理，但公司尽可能要求经销商做优势渠道，这是因为公司给各经销商的折扣都不一样，不同渠道的接受模式也不一样。今后公司可能会逐步提高经销商和直供终端的折扣，按照往年的惯例一般是两年调一次，其实去年12月1日，公司就针对所有品种不同程度地提高了供应价，对50%的产品提高了终端价，预计这种影响在成本维持稳定的情况下将会使2011年的毛利提高4%左右。 此外，我们分析，汤臣倍健和竞争对手相比，产品定位明确，走中高端路线，被誉为传统渠道的“隐形冠军”。 今年获批产品或达10个 此外，我们分析，目前还需关注汤臣倍健保健品获批数量。 从研发角度讲，保健食品需要报批2-3年，公司目前有34个“蓝帽子”（“蓝帽子”即指通过认证的保健食品）。这其中包含27个国家食品药品监督管理局批准的营养素补充剂和保健食品批准证书和7项公司正在受让的营养素补充剂和保健食品技术。 此外，汤臣倍健还有39个产品在注册当中（包含已受理注册的产品2件和拟申请注册并处于试验阶段的产品37件）。 公司方面预计2011年获批产品数量在10个左右。
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